ANÁLISE EVEN (códigos B3: EVEN3)
EVEN (códigos B3: EVEN3)
RESUMÃO – Resultados 4T19:
(Data de divulgação dos resultados ao mercado: 30/março/2020)
(Dados retirados do site de RI: http://ri.even.com.br/)
– Estratégia da Empresa:
A Even é uma das maiores incorporadoras e construtoras da região metropolitana de São Paulo, com experiência de mais de 40 anos no setor imobiliário e foco em empreendimentos residenciais de médio e médio alto padrão. A empresa também está presente estrategicamente, além de São Paulo, nas cidades do Rio de Janeiro e Porto Alegre. A empresa atua de forma verticalizada, executando todas as etapas do desenvolvimento de seus empreendimentos, desde a prospecção do terreno, incorporação imobiliária e vendas, até a construção do empreendimento. A Even possui uma cultura organizacional focada no compromisso com a sustentabilidade e por uma gestão operacional e financeira responsável e consistente.
– Composição Acionária:
– Destaques Operacionais e Financeiros:
– Lançamentos:
A Even totalizou no 4T19 um volume de Lançamentos de R$ 808 milhões, 89% superior que o lançado em 4T18 e, em 2019, totalizou R$ 1,9 bilhão, superior em 91% quando comparado com 2018. No acumulado do ano foram lançados 17 empreendimentos, com mais de 2.900 unidades.
– Vendas:
O volume de vendas da Even acompanhou o crescimento dos seus lançamentos. No 4T19 totalizou R$ 600 milhões em vendas contratadas e em 2019 foi um total de R$ 1,9 bilhão, o que representou um crescimento de 79% em relação ao 4T18 e 65% em relação a 2018. A velocidade de vendas (VSO) dos lançamentos do 4T18 foi 48% e a VSO das unidades remanescentes (estoque) foi de 12%. A VSO de 2019 foi de 47%.
– Estoque:
A Even encerrou o ano de 2019 com estoque no valor de R$ 2 bilhões, o que representa 13 meses de vendas, no ritmo de vendas brutas dos últimos 12 meses. A empresa entende que este nível de estoque de unidades concluídas está acima do que considera ideal, o que representa 40% do total, mas acredita que as constantes reduções de juros, o maior apetite dos bancos para a concessão de financiamentos e a melhora dos níveis de confiança do consumidor podem acarretar em um aumento da velocidade de vendas deste estoque, que trará uma expressiva geração de caixa para a empresa. (Cenário pré-crise)
– Terrenos (Land Bank):
No 4T19 a Even adquiriu, por meio de permuta, 5 novos terrenos, sendo 2 localizados em São Paulo e 3 no Rio Grande do Sul, totalizando um valor potencial de vendas de R$ 697 milhões. Em 2019 compraram um total de 12 novas áreas, adicionando em mais de R$ 1 bilhão em potencial em VGV em seu “Land Bank”. A maioria destas aquisições foram feitas através de permutas, o que reduz o risco na operação. A Even encerrou o ano de 2019 com potencial de vendas do “Land Bank” de R$ 6,6 bilhões, pulverizado em 64 diferentes projetos ou fases.
– Receita Bruta:
No 419 a Receita Bruta da Even foi de R$ 480 milhões e R$ 1,9 bilhão em 2019, o que representou um aumento de 22% em relação ao 4T18 e aumento de 30% em relação a 2018.
– Lucro Bruto e Margem Bruta:
O Lucro Bruto no 4T19 foi de R$ 114 milhões, 192% maior que o registrado no 4T18. Em 2019 totalizou R$ 476 milhões, 134% maior que o lucro bruto de 2018. A margem bruta da Even no 4T19 foi de 28,7% e em 2019 foi 30,7%, expurgando os efeitos dos encargos financeiros apropriados ao custo (dívida corporativa e financiamento à produção).
– Resultado Financeiro:
No 4T19 o resultado financeiro foi positivo em R$ 5,4 milhões, uma redução de 30% em relação ao 4T18.
– Lucro Líquido e Margem Líquida:
A Even apresentou no 4T19 um Lucro Líquido de R$ 30,5 milhões, contra um prejuízo de R$ 92 milhões em 4T18, e no consolidado de 2019, apresentou um Lucro Líquido de R$ 119 milhões, contra um prejuízo de R$ 161 milhões em 2018. A margem líquida no 4T19 foi de 7%, e em 2019 foi 7,5%.
– Endividamento:
Em 31 de dezembro de 2019, o saldo de disponibilidades da Even era de R$ 940,3 milhões (inclui R$ 242,8 milhões de caixa restrito). Os empréstimos e financiamentos à produção totalizaram R$ 1,4 bilhão, sendo R$ 1,3 bilhão de dívida de financiamento à produção (SFH e CRI), que são integralmente garantidas pelos recebíveis ou estoque dos empreendimentos, e a diferença, de R$ 78,8 milhões, correspondente a dívidas corporativas.
No 4T19 a empresa fez uma captação de R$ 220 milhões e fez um pagamento de R$ 19,3 milhões de dívidas corporativas, além de pagar R$ 10 milhões de juros referentes a estas.
– Geração de caixa e pagamento de dívidas:
A Even apresentou uma geração de caixa de R$ 95 milhões no 4T19 e R$ 277 milhões em 2019, o que permitiu que a empresa reduzisse, em todos os trimestres, a sua dívida líquida ao longo do ano. A sua dívida líquida no início de 2019 era de R$ 757 milhões e encerraram o ano com R$ 465 milhões, ou seja, uma redução de 60% em 12 meses.
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Conclusão sobre os resultados:
O grande dilema atual do analista é: analisar os números fortes do 4T2019 e mostrar a recuperação da economia, ou tentar projetar o futuro com números incertos que mudam a cada hora?
Vamos falar sobre os resultados da Even ainda mais para frente e, obviamente, vimos que a companhia melhorou muito seus resultados, mas sabemos que aquele cenário não existe mais. Sabemos que a empresa deve ficar 3 a 4 meses sem realizar nenhum novo lançamento e aquelas Vendas sobre Ofertas, de 48%, serão praticamente impossíveis a partir de agora.
A companhia cita que conseguiu gerar Caixa Operacional de R$ 277 milhões e que este foi o responsável para ela conseguir reduzir a sua dívida de cerca de R$ 700 milhões para a faixa dos R$ 400 milhões.
Um indicador que eu tenho utilizado muito nas empresas de construção atualmente são as despesas da estrutura da companhia. Empresas como Tecnisa e Gafisa possuem estruturas caras e que podem atrapalhar a recuperação delas, embora ambas já tenham reduzido bastante suas despesas. Por outro lado, a Trisul e a RNI possuem despesas menores, o que deve impactar menos as dívidas.
Vimos acima que a Even teve R$ 118 milhões de Despesas Gerais e Administrativas. Essas despesas devem se manter mesmo que a companhia não gere receita, assim como as despesas financeiras decorrentes das dívidas da companhia.
Pelo que eu tenho conversado com as construtoras, a inadimplência do setor deve subir, assim como possíveis distratos. Algumas empresas estão olhando com bons olhos dar alguma carência no pagamento neste período do lockdown, sem cobrar multa e juros por atraso de pagamento para evitar distratos em massa.
Por outro lado, a legislação atual beneficia mais as empresas em caso de distrato. As empresas não ficam tão expostas, como na crise anterior da recessão brasileira de 2015 a 2017.
Apenas para que vocês entendam o impacto do coronavírus que o mercado está calculando, vamos imaginar a própria EVEN, que vendeu R$ 1,9 bilhão em 2019, e que deve ter vendido mais uns R$ 300 milhões em janeiro e fevereiro de 2020. A média de 2013 de compras à vista de imóveis é em torno de 30%, o restante é parcelado com alguma entrada.
Podemos supor com boa previsibilidade que entrou no caixa da empresa cerca de R$ 800 milhões a R$ 900 milhões no ano passado. Supondo que metade dessas pessoas queiram distratar pela situação atual (cerca de R$ 400 milhões dos recebimentos em espécie dos últimos 14 meses) e que a multa seja de 50% do valor efetivamente pago, a empresa teria que devolver de multa o valor de R$ 200 milhões.
Ou seja, em um mês, a empresa pode “perder” o dinheiro que ela demorou 1 ano para gerar em Caixa Operacional. Além disso, perderia o fluxo esperado futuro que seria importante para dar prosseguimento às obras. Afinal, quem não distratar quer receber seu imóvel no prazo correto, e a construtora paga multa se atrasar mais de 120 ou 180 dias, dependendo do tipo de contrato.
Esse é o grande dilema que as construtoras enfrentam no momento.
O outro dilema é operacional. O custo da construção.
Mobilizar e desmobilizar uma construção custa bastante dinheiro. Então, uma vez que a obra já começou, é muito custoso pará-la no meio e voltar depois. Por outro lado, as obras estão sendo realizadas com metade das pessoas, e às vezes até 1/3 das pessoas, para evitar aglomerações.
Pelo tratamento contábil PoC, as receitas são reconhecidas quando o custo é incorrido e existe o avanço físico das obras. Como as obras não estão caminhando a pleno vapor, veremos também uma redução da receita líquida reconhecida a cada trimestre.
Agora, imaginem a equação de:
- Receitas reconhecidas a menor
- Possibilidade de distratos em massa que necessitam caixa
- Menores vendas, e provavelmente vendas líquidas negativas (maiores distratos que vendas)
- Aumento da inadimplência, ou carência de juros e multas para pagamento em atraso
Resultado será uma necessidade de caixa muito grande, até mesmo para as empresas que estão bem controladas e solventes.
Felizmente esse cenário ainda não se confirmou. O mercado precifica o futuro e já imagina que isso possa acontecer se o lockdown durar muito tempo.
Em todas as empresas de construção que eu converso, a ordem é apenas uma:
“Vamos proteger o caixa”, “Cash is King”.
Eu, particularmente, tenho baseado as minhas análises não mais na projeção de lucros futuros, mas sim, no ágio ou deságio sobre o valor patrimonial e a dívida bruta sobre esse patrimônio. Veja abaixo, na tabela, algumas das empresas do setor, a dívida e o P/VPA de cada uma delas.
Como o Ebitda e a posição de caixa devem variar muito no 1T2020 e no 2T2020, preferi usar o indicador mais antigo de Dívida Bruta/PL a usar o Dívida Líquida/Ebitda.
Foco agora na análise de construtoras são ativos tangíveis.
Ao menos por enquanto, o ideal é comprar ações que estejam abaixo do Preço/Valor Patrimonial e com bom endividamento. Ainda não temos uma boa visibilidade dos desdobramentos do setor; logo, comprar com desconto é importante. E se tiver dívidas grandes, o investidor deveria exigir um desconto ainda maior.
Obs: Os dados acima de Helbor mostram como ela está descorrelacionada do restante do setor. Com dívidas tão altas, (risco grande) ela deveria estar negociando bem abaixo do valor patrimonial.
Obs.: Os dados acima são apenas dois indicadores. Não devem ser definitivos para uma compra, são apenas uma boa mostra de quais serão as melhores. Uma empresa com baixo endividamento e com desconto sobre o Valor Patrimonial, como a Tecnisa, mas que ainda possui uma despesa geral e administrativa muito alta, pode ser um problema também.
Pessoal gosta da segurança do preço justo fixo e escrito, mas nesse momento ele vem mudando todo dia, e eu tenho mostrado a importância de se manter no plano estratégico e fazer uma boa gestão da carteira. No momento de crise, fazer uma boa gestão da carteira e ter uma boa estratégia é mais importante que ter um preço alvo.
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Daniel Nigri (analista CNPI)
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Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário.
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