Existe uma ideia bastante intuitiva de que, para entender o mercado imobiliário, é preciso olhar para imóveis, preços de venda, aluguéis, vacância e avaliações patrimoniais, mas um estudo clássico publicado em 1992 por Joseph Gyourko e Donald Keim chegou a uma conclusão muito mais interessante: em muitos casos, o mercado acionário parece descobrir primeiro para onde o mercado imobiliário está indo, porque os preços das empresas ligadas ao setor se ajustam continuamente às novas informações enquanto os índices tradicionais de imóveis, especialmente aqueles baseados em avaliações periódicas, podem levar meses para incorporar exatamente a mesma mudança de fundamento.
O problema começa na própria forma como o retorno dos imóveis é medido. Diferentemente de uma ação negociada todos os dias, um prédio comercial não troca de mãos a cada segundo e, por isso, boa parte dos índices imobiliários depende de avaliações periódicas feitas sobre os ativos, o que naturalmente cria uma defasagem entre aquilo que está acontecendo na economia e aquilo que aparece oficialmente no preço do imóvel. No período analisado pelos autores, o índice Russell-NCREIF, uma das principais referências para imóveis institucionais nos Estados Unidos, era calculado a partir desse tipo de avaliação, enquanto os REITs eram negociados continuamente em Bolsa, permitindo que qualquer mudança na expectativa de juros, crescimento econômico, aluguel ou demanda por imóveis fosse incorporada quase imediatamente ao preço.
E é justamente aí que aparece o resultado mais importante do estudo: os retornos passados dos REITs ajudavam a prever os retornos que só apareceriam posteriormente no índice imobiliário baseado em avaliações. Em outras palavras, quando os REITs já estavam se movimentando, parte daquela informação ainda não havia chegado aos preços reportados dos imóveis físicos, criando uma espécie de atraso estatístico entre o mercado negociado em Bolsa e o mercado avaliado por especialistas. Essa relação permanecia mesmo depois de os pesquisadores controlarem outras variáveis de mercado, sugerindo que não se tratava simplesmente de REITs subindo porque a Bolsa inteira havia subido, mas de informação específica relacionada aos próprios fundamentos imobiliários.
O resultado fica ainda mais interessante quando olhamos para o quarto trimestre de cada ano. Os pesquisadores perceberam que o poder preditivo dos retornos dos REITs era particularmente relevante justamente antes do período em que uma parcela maior dos imóveis do índice Russell-NCREIF passava por novas avaliações, e isso faz sentido economicamente: durante meses, o mercado acionário já podia estar precificando uma melhora ou deterioração nos fundamentos do setor, mas o valor oficial do imóvel continuava praticamente parado até que uma nova avaliação fosse realizada. Quando o avaliador finalmente atualizava o ativo, parte da informação que parecia “nova” no índice imobiliário já havia aparecido meses antes na Bolsa.
Isso ajuda a explicar um fenômeno que até hoje confunde muitos investidores: ativos imobiliários negociados em Bolsa parecem muito mais voláteis do que imóveis físicos, mas uma parte dessa diferença pode estar simplesmente na frequência com que cada ativo é precificado. Uma ação pode cair 10%, 15% ou 20% em poucas semanas porque existe uma negociação acontecendo todos os dias, enquanto um imóvel que não é vendido e cuja avaliação continua inalterada aparentemente não perdeu nada, mesmo que as condições econômicas que determinam seu valor tenham piorado. O risco econômico pode estar presente nos dois ativos; a diferença é que, em um deles, o preço aparece imediatamente, enquanto no outro ele pode permanecer escondido durante meses.
Os próprios dados do artigo ajudam a mostrar como esses mercados estavam relacionados. Na amostra utilizada pelos autores entre 1978 e 1990, os equity REITs apresentaram correlação de aproximadamente 0,65 com o Russell-NCREIF, enquanto a correlação com o índice de small caps chegou a aproximadamente 0,82, mostrando que os REITs carregavam simultaneamente características do mercado imobiliário e do mercado acionário. Ao mesmo tempo, a correlação entre os retornos dos equity REITs e a valorização de residências existentes foi positiva, reforçando a ideia de que os preços negociados em Bolsa carregavam informação sobre os fundamentos do mercado de imóveis físicos.
Esse ponto é particularmente importante porque seria errado interpretar REITs simplesmente como “imóveis que ficam oscilando na Bolsa”. Eles são ações e, portanto, sofrem influência de fatores típicos do mercado acionário, mas o estudo mostra que existe também um componente econômico diretamente ligado ao mercado imobiliário.
Os autores foram além e compararam diferentes tipos de empresas do setor, separando construtoras, incorporadoras e REITs, e encontraram sensibilidades diferentes ao mercado, exatamente como seria esperado pela natureza de cada negócio: empresas cuja receita depende mais diretamente de novas construções e vendas tendiam a apresentar maior exposição ao ciclo econômico, enquanto REITs, sustentados em maior proporção pelos fluxos provenientes de imóveis existentes e aluguéis, apresentavam uma sensibilidade relativamente menor.
Na análise dos betas, essa diferença fica evidente. Os autores mostram que construtoras e incorporadoras apresentavam betas significativamente superiores aos dos equity REITs, resultado coerente com um modelo de negócio no qual uma queda de demanda pode atingir rapidamente novos projetos, vendas e margens, enquanto contratos de aluguel de imóveis já existentes tendem a amortecer parte dessa volatilidade no curto prazo. Mais importante ainda, essa hierarquia entre os setores permaneceu ao longo das diferentes subamostras analisadas no trabalho, mesmo com mudanças no nível absoluto dos betas ao longo do tempo.
Existe, portanto, uma inversão interessante na forma como normalmente enxergamos risco. O imóvel físico parece estável porque quase nunca vemos seu preço sendo atualizado, enquanto o ativo imobiliário negociado em Bolsa parece arriscado justamente porque seu preço é atualizado todos os dias. Mas volatilidade observada e risco econômico não são necessariamente a mesma coisa. Se um prédio vale 100 hoje e as condições econômicas fariam um comprador racional pagar apenas 80, manter uma avaliação antiga de 100 não elimina a perda econômica; apenas impede que ela apareça imediatamente no extrato.
É por isso que o estudo de Gyourko e Keim continua relevante mais de três décadas depois de sua publicação. A principal conclusão não é que REITs substituem imóveis físicos nem que o mercado acionário prevê perfeitamente o mercado imobiliário, mas algo mais sofisticado: mercados líquidos tendem a incorporar informação mais rapidamente, e justamente por isso seus preços podem servir como uma espécie de termômetro antecipado para mercados nos quais as transações são menos frequentes e as avaliações acontecem com atraso. No trabalho, os retornos passados dos REITs foram capazes de antecipar parte dos movimentos posteriores do Russell-NCREIF, sugerindo que aquilo que parecia uma mudança no valor dos imóveis meses depois já havia começado a ser precificado anteriormente pelo mercado acionário.
Para o investidor, talvez essa seja a parte mais importante da discussão. Um preço que não oscila não significa necessariamente um patrimônio que não oscila, da mesma forma que um ativo cujo preço muda todos os dias não é necessariamente economicamente mais arriscado apenas porque conseguimos enxergar essas mudanças em tempo real. Às vezes, a Bolsa não está criando a volatilidade; ela está apenas mostrando antes aquilo que outros mercados ainda levarão algum tempo para admitir.
Referência: GYOURKO, Joseph; KEIM, Donald B. What does the stock market tell us about real estate returns? Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, v. 20, n. 3, p. 457–485, 1992.
Grande abraço,
João Pedro Mello