Comprar ações que pagam muitos dividendos é suficiente para superar o mercado? Ou o investidor deveria olhar menos para o dividend yield de hoje e mais para a capacidade da empresa de continuar pagando dividendos no futuro? Um estudo publicado em 2024 na Revista Brasileira de Gestão de Negócios analisou exatamente essa questão ao aplicar no mercado brasileiro uma adaptação da estratégia Big Safe Dividends (BSD), desenvolvida por Charles Carlson. A lógica da estratégia é relativamente simples: em vez de procurar apenas empresas que pagam dividendos altos, o objetivo é identificar companhias que tenham condições financeiras de pagar dividendos altos e sustentáveis.
Essa diferença é importante porque um dividend yield elevado, isoladamente, pode enganar. O indicador pode estar alto porque a empresa gera muito caixa, possui lucros consistentes e distribui parte relevante desses resultados aos acionistas, mas também pode subir simplesmente porque o preço da ação caiu muito. Como o dividend yield relaciona o dividendo pago ao preço da ação, uma forte queda da cotação pode produzir um número aparentemente atrativo mesmo em uma empresa cuja situação operacional esteja piorando. Por isso, selecionar ações apenas pelo dividendo atual pode levar o investidor justamente para negócios deteriorados.
A proposta do BSD é tentar evitar esse problema combinando o dividendo com outros indicadores de qualidade financeira. Na adaptação feita pelos pesquisadores para o Brasil, a pontuação das empresas considerou critérios como payout, cobertura de juros, geração de caixa, dividend yield, desempenho relativo das ações, crescimento do fluxo de caixa, crescimento dos dividendos, crescimento dos lucros e evolução dos ativos. Em outras palavras, o dividendo é apenas uma parte da análise. A capacidade da empresa de gerar lucro, caixa e sustentar essa distribuição também entra no processo de seleção.
O estudo analisou 142 empresas brasileiras não financeiras. Os dados financeiros começam em 2006, enquanto as carteiras foram acompanhadas de maio de 2010 até abril de 2023. Uma vez por ano, as empresas eram novamente avaliadas e ranqueadas de acordo com os critérios do BSD. A partir desse ranking, os pesquisadores montaram carteiras igualmente ponderadas com as 10, 15 e 20 empresas mais bem avaliadas, além de uma carteira mais ampla formada pelo terço das companhias com maiores pontuações. Os dividendos recebidos eram reinvestidos, de forma que o retorno analisado refletisse tanto a valorização das ações quanto a distribuição de proventos.
O principal resultado apareceu na carteira formada pelas 15 empresas com melhores pontuações. Ela apresentou retorno médio anualizado de 14,78% no período. A carteira com as 20 melhores empresas entregou 13,29% ao ano, enquanto a carteira com as 10 melhores apresentou 11,68% ao ano. Para comparação, o IDIV, índice de dividendos da B3, apresentou retorno médio anualizado de 11,38%, o IGC ficou em 8,66%, o IBrX em 7,87% e o Ibovespa em apenas 5,56% ao ano. Ou seja, a carteira das 15 empresas que melhor combinavam dividendos e fundamentos superou o Ibovespa em mais de 9 pontos percentuais por ano, em média, ao longo do período analisado.
Quando observamos o retorno acumulado, a diferença fica ainda mais clara. Entre maio de 2010 e abril de 2023, a carteira das 15 empresas mais bem avaliadas acumulou 316,67%, enquanto a carteira com 20 empresas avançou 246,66%. O IDIV acumulou 202,13% e o Ibovespa ficou em apenas 55,66%. Em uma conta simples, R$ 100 mil aplicados no início do período em uma estratégia que acompanhasse a carteira das 15 melhores empresas teriam terminado próximos de R$ 416,7 mil. Os mesmos R$ 100 mil acompanhando o Ibovespa teriam chegado a aproximadamente R$ 155,7 mil. É uma diferença de cerca de R$ 261 mil sobre o mesmo capital inicial.
O mais interessante é que esse desempenho não veio simplesmente de comprar as ações que pagavam mais dividendos. O critério considerava se a companhia possuía lucro, caixa e estrutura financeira capazes de sustentar aqueles pagamentos. Essa é provavelmente a principal diferença entre uma estratégia de dividendos bem estruturada e uma seleção baseada apenas em dividend yield. O objetivo não era encontrar quem pagava mais naquele momento, mas quem tinha melhores condições de continuar pagando bem ao longo do tempo.
Também não parece que o resultado tenha sido consequência apenas de assumir muito mais risco. A carteira das 15 melhores empresas apresentou volatilidade anualizada de 20,74%, enquanto a volatilidade do Ibovespa foi de 21,44% e a do IDIV de 21,04%. Ou seja, a carteira que apresentou o maior retorno teve volatilidade ligeiramente inferior à dos dois principais índices usados como comparação.
Os pesquisadores também avaliaram o alpha de Jensen, uma medida que procura identificar quanto de retorno adicional uma carteira entregou depois de considerar o risco assumido. Novamente, a carteira com 15 empresas foi a que mais se destacou, com alpha de 9,40%. A carteira com 20 empresas apresentou alpha de 8,00%, a carteira com 10 ficou em 6,66% e a carteira mais ampla em 5,64%. Além disso, os autores realizaram testes estatísticos controlando os retornos por fatores tradicionais de mercado, como tamanho das empresas, value, momentum, liquidez e risco de mercado. Mesmo depois desses ajustes, todas as carteiras construídas pela estratégia BSD apresentaram alpha positivo e estatisticamente significativo.
Outro ponto importante é que os pesquisadores analisaram 145 janelas diferentes de retorno anualizado, o que permite observar como as carteiras teriam se comportado para investidores que começaram em momentos diferentes. A carteira das 15 melhores empresas superou o Ibovespa em aproximadamente 69% dessas janelas e superou o IDIV em cerca de 63% delas. Isso reduz a dependência de um único momento perfeito de entrada e mostra que o resultado não ficou restrito a uma comparação específica entre o início e o fim da amostra.
Também chama atenção o fato de que a melhor carteira não foi nem a mais concentrada nem a mais diversificada. A carteira com 15 ações superou tanto a de 10 quanto a de 20 e a carteira mais ampla. Isso não significa que 15 seja um número ideal ou universal de ações, porque o estudo não permite essa conclusão, mas mostra que adicionar mais empresas à carteira não necessariamente melhora o resultado. Existe um equilíbrio entre diversificar o suficiente para reduzir riscos específicos e, ao mesmo tempo, não diluir excessivamente os critérios usados para selecionar as melhores companhias.
No fim, a principal mensagem do estudo é bastante intuitiva: dividendos sustentáveis são consequência de bons negócios. Uma empresa só consegue distribuir dinheiro de forma consistente se continuar gerando lucro e caixa. Por isso, olhar apenas para o dividend yield pode ser insuficiente. Uma ação pode aparecer hoje com yield de 10%, 12% ou 15%, mas a pergunta mais importante é se a empresa terá condições de manter esse pagamento nos próximos anos. O estudo mostra que, entre 2010 e 2023, selecionar empresas capazes de combinar dividendos elevados com geração de caixa, crescimento dos lucros e solidez financeira produziu resultados significativamente superiores aos principais índices da Bolsa brasileira.
Isso não significa que a estratégia repetirá os mesmos retornos no futuro. Os próprios autores ressaltam que os resultados dependem da amostra, do período analisado, dos critérios utilizados, dos custos de transação e da tributação. Ainda assim, a evidência histórica reforça uma ideia importante para o investidor de longo prazo: talvez a pergunta correta não seja “qual empresa paga mais dividendos?”, mas sim “qual empresa consegue continuar gerando lucro suficiente para pagar dividendos cada vez maiores por muitos anos?”. No longo prazo, o melhor dividendo pode não ser o maior de hoje, mas aquele que a empresa consegue continuar pagando de forma sustentável.
Referência: VIANA, Dêner Matheus da Silva; LIMA, Lauro Vinício de Almeida; MARTINS, Orleans Silva. Dividend investing using “Big Safe Dividends” to build equity portfolios in Brazil. Revista Brasileira de Gestão de Negócios, São Paulo, v. 26, n. 2, e20230230, 2024. DOI: 10.7819/rbgn.v26i02.4262.
Grande abraço,
João Pedro Mello
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