Grande parte da construção de uma carteira parte de uma ideia bastante intuitiva: combinar investimentos que se comportem de maneiras diferentes. Se as ações caem enquanto os títulos permanecem estáveis ou sobem, a perda de uma parcela da carteira pode ser parcialmente compensada pela outra. É justamente essa relação que torna a correlação entre os ativos tão importante.
O problema é que essa correlação não é fixa. O estudo analisou dados mensais dos Estados Unidos e do Reino Unido entre 1855 e 2001, cobrindo aproximadamente 150 anos de história financeira. Nos Estados Unidos, a amostra contempla 32 períodos de expansão e 32 recessões. No Reino Unido, são 22 expansões e 21 recessões. Essa extensão permite observar a relação entre ações e títulos públicos em contextos econômicos muito diferentes, em vez de tirar conclusões com base apenas em algumas crises recentes.
A principal conclusão do trabalho é que o benefício da diversificação entre ações e renda fixa varia conforme o ambiente econômico. Em outras palavras, possuir as mesmas classes de ativos não significa receber a mesma proteção em todos os momentos.
O ciclo econômico muda o comportamento da carteira
Os dados americanos ajudam a mostrar a dimensão dessa diferença. Durante períodos de expansão econômica, o prêmio médio das ações foi de aproximadamente 9,2%, enquanto nas recessões ficou em -6,5%. Ao mesmo tempo, a volatilidade das ações aumentou de aproximadamente 52,6% nas expansões para 74,2% nas recessões. Portanto, os períodos em que as ações apresentaram os piores retornos também foram aqueles em que oscilaram mais.
É justamente nesses momentos que a diversificação se torna mais importante. Se diferentes componentes da carteira conseguem reagir de formas distintas à deterioração da economia, o impacto sobre o patrimônio tende a ser menor. Nos Estados Unidos, os autores encontraram evidências de que essa proteção existiu em diferentes momentos da história. Entre 1855 e 1925, por exemplo, a correlação entre ações e títulos foi de aproximadamente 0,21 durante períodos de expansão e caiu para 0,17 durante recessões.
Uma correlação menor significa que os dois ativos estão se movimentando de maneira menos parecida. Por isso, os autores concluem que os títulos americanos apresentaram, historicamente, um potencial relativamente maior de diversificação do risco das ações durante recessões. Não significa que os bonds necessariamente subiam sempre que as ações caíam, mas que o comportamento entre as duas classes se tornava relativamente menos sincronizado.
O problema é que não existe uma regra universal
Seria tentador concluir, então, que títulos públicos sempre se tornam melhores diversificadores durante recessões. O próprio estudo mostra por que essa conclusão seria errada. No Reino Unido, os pesquisadores encontraram justamente o comportamento contrário.
Considerando toda a amostra britânica, a correlação entre ações e títulos foi de aproximadamente 0,25 durante expansões e aumentou para 0,29 durante recessões. Entre 1855 e 1923, a diferença foi ainda mais expressiva: a correlação passou de aproximadamente 0,18 durante as expansões para 0,29 durante as recessões.
Na prática, isso significa que, naquele mercado, ações e títulos tenderam a andar mais juntos justamente quando a economia entrava em recessão. O comportamento observado nos Estados Unidos, portanto, não podia simplesmente ser transportado para outro país. A mesma combinação de classes de ativos produziu relações diferentes dependendo do mercado e do período analisado.
Esse é um dos pontos mais importantes do trabalho. Diversificação não é uma característica permanente de um ativo. Ela depende da relação daquele investimento com todo o restante da carteira e do ambiente em que essa relação está sendo observada.
Juros altos também mudam a correlação
Quando os autores deixam de olhar apenas para expansões e recessões e passam a investigar quais variáveis econômicas poderiam explicar essas mudanças, os juros aparecem como um dos fatores mais relevantes. Especialmente no período posterior à década de 1920, taxas de juros de curto prazo mais elevadas tenderam a ser seguidas por uma correlação maior entre ações e títulos, tanto nos Estados Unidos quanto, com evidências menos fortes, no Reino Unido.
Esse resultado é importante porque mostra que duas classes de ativos aparentemente muito diferentes podem começar a responder com maior intensidade ao mesmo fator macroeconômico. Se ações e títulos passam a reagir na mesma direção diante de mudanças nos juros, a capacidade de uma classe compensar o comportamento da outra diminui.
Isso ajuda a explicar por que analisar investimentos isoladamente pode ser enganoso. Um título pode continuar sendo menos volátil do que uma ação e, ainda assim, oferecer menos diversificação se sua relação com o restante da carteira mudar. O que interessa para o investidor não é apenas quanto cada ativo pode cair ou subir individualmente, mas o que acontece com todos eles ao mesmo tempo.
A inflação também interfere nessa relação
A inflação apresentou um efeito semelhante, embora menos consistente do que o observado para os juros. No período mais recente analisado pelos autores, níveis mais elevados de inflação também tenderam a ser associados a correlações maiores entre ações e títulos.
O próprio estudo, porém, mostra que essa relação mudou bastante ao longo da história. Os autores discutem que o comportamento observado durante regimes baseados no padrão-ouro foi diferente daquele registrado posteriormente em sistemas monetários baseados em moeda fiduciária. Eles chegam a levantar a hipótese de que inflação esperada e inflação inesperada podem produzir efeitos diferentes sobre a correlação entre ações e títulos.
Mais uma vez, a mensagem não é encontrar uma regra simples como “inflação alta é ruim para a diversificação”. O ponto é perceber que o ambiente monetário altera a maneira como diferentes ativos respondem aos mesmos acontecimentos. E, se essas respostas mudam, a estrutura de risco da carteira também muda.
Ter muitos ativos não significa ter uma carteira diversificada
Esse estudo ajuda a corrigir uma interpretação bastante comum sobre diversificação. Uma carteira não é diversificada simplesmente porque possui dez, vinte ou trinta investimentos. Se boa parte desses ativos responde aos mesmos fatores econômicos e começa a se movimentar na mesma direção em momentos de estresse, a proteção pode ser muito menor do que parece.
É por isso que contar ativos é uma forma ruim de medir diversificação. O que importa é entender quais riscos existem dentro da carteira, de onde eles vêm e como cada investimento se comporta em relação aos demais. Uma carteira com poucos ativos pouco correlacionados pode ser mais diversificada do que outra com dezenas de posições expostas aos mesmos fatores.
O trabalho de Yang, Zhou e Wang mostra justamente que essas relações não permanecem estáticas. O ciclo econômico muda, os juros mudam, a inflação muda e as correlações também mudam. Uma combinação de ativos que ofereceu excelente diversificação durante determinado período pode oferecer muito menos proteção em outro.
Por isso, a principal conclusão não é que ações sejam melhores ou piores do que títulos, nem que exista uma proporção fixa entre renda variável e renda fixa capaz de funcionar em qualquer cenário. A conclusão é mais importante: uma carteira deve ser analisada como um conjunto, e não como uma soma de investimentos individuais.
No fim, o investidor não sofre o risco de cada ativo separadamente. Ele sofre o resultado de todos eles funcionando ao mesmo tempo. E quase 150 anos de dados mostram que entender essa relação é tão importante quanto escolher os próprios investimentos.
Referência: YANG, Jian; ZHOU, Yinggang; WANG, Zijun. The stock-bond correlation and macroeconomic conditions: One and a half centuries of evidence. Estudo baseado em dados mensais dos mercados dos Estados Unidos e Reino Unido entre 1855 e 2001.
Grande abraço,
João Pedro Mello