Entre 2016 e 2019 o Tesouro IPCA+2035 saiu de aproximadamente 700 reais para mais de 2.000 reais, o que representa uma valorização de 185,7% em cerca de três anos, equivalente a aproximadamente 41,9% ao ano composto, e esse movimento não aconteceu porque o título pagava quarenta por cento ao ano no cupom contratado, mas porque a taxa real exigida pelo mercado caiu de algo próximo a IPCA + 7,5% para perto de IPCA + 3%, gerando um efeito de marcação a mercado extremamente relevante.
Para entender o que ocorreu é preciso lembrar que o Tesouro IPCA é, na essência, um título prefixado em termos reais, ou seja, ele paga uma taxa fixa acima da inflação até o vencimento, mas o seu preço oscila diariamente de acordo com a taxa que o mercado exige naquele momento para títulos com prazo semelhante, e como o IPCA+2035 era um papel longo, sua duration era elevada, o que significa que pequenas variações na taxa geravam grandes variações no preço, amplificando os movimentos de alta quando as taxas começaram a ceder de forma consistente.
Quando alguém comprava o título a IPCA + 7,5%, estava travando uma remuneração real bastante elevada, e no momento em que o mercado passou a negociar títulos equivalentes pagando IPCA + 3%, aquele papel antigo se tornou extremamente atrativo, pois pagava um prêmio real muito superior ao que estava disponível naquele novo ambiente, e para que esse diferencial fosse ajustado, o preço precisou subir de maneira significativa até que o retorno implícito se igualasse ao novo patamar de mercado, e foi esse ajuste que levou o título da casa dos 700 reais para mais de 2.000 reais em aproximadamente três anos.
Se fizermos as contas com precisão matemática, veremos que 2.000 dividido por 700 resulta em 2,857 vezes o capital inicial, o que corresponde a 185,7% de valorização acumulada, e ao transformar esse número em taxa anual composta encontramos aproximadamente 41,9% ao ano, um retorno que muitas vezes é associado a ativos de risco elevado, mas que nesse caso foi fruto de um ciclo de queda de juros reais em um título público federal.
Mesmo que a taxa não tivesse caído até IPCA + 3%, os resultados ainda teriam sido muito expressivos, pois se o movimento tivesse ido apenas até IPCA + 5% o preço teria saído de 700 reais para aproximadamente 1.500 reais, o que representa 114,29% de valorização acumulada e cerca de 28,85% ao ano composto, e se a taxa tivesse recuado até IPCA + 4% o preço teria alcançado aproximadamente 1.700 reais, equivalente a 142,86% de alta acumulada ou cerca de 34,41% ao ano composto, o que mostra claramente que a relação entre taxa e preço não é linear e que cada ponto percentual de queda em um título longo produz um impacto crescente no valor de mercado.
Esse comportamento decorre da duration elevada, que mede a sensibilidade do preço do título às variações na taxa de juros, e quanto maior o prazo até o vencimento maior tende a ser essa sensibilidade, o que transforma títulos longos em instrumentos muito poderosos durante ciclos de queda de juros, mas também potencialmente voláteis quando as taxas sobem, razão pela qual muitos investidores enxergam apenas o risco da marcação a mercado e ignoram o potencial de valorização quando o ciclo se inverte.
Hoje voltamos a observar títulos longos pagando algo próximo de IPCA + 7%, um patamar que historicamente costuma aparecer em momentos de estresse fiscal, ruído político e desconfiança macroeconômica, cenários em que o mercado exige prêmio elevado para carregar risco de longo prazo, e foi exatamente em um ambiente de incerteza que surgiram as taxas de IPCA + 7,5% alguns anos atrás, mostrando que oportunidades em juros reais elevados normalmente nascem em períodos de desconforto.
Isso não significa que a taxa necessariamente cairá amanhã, nem que o movimento será idêntico ao do passado, mas significa que o investidor que entende ciclos enxerga além do simples carregamento até o vencimento e passa a considerar o impacto que uma eventual normalização das taxas pode ter sobre o preço do título, especialmente se as condições fiscais melhorarem, se a política monetária ganhar previsibilidade ou se o prêmio de risco diminuir estruturalmente.
O investidor tradicional costuma olhar para IPCA + 7% e pensar apenas na taxa contratada até o vencimento, mas a análise mais sofisticada envolve compreender que, se em algum momento o mercado voltar a negociar esses prazos a IPCA + 5% ou IPCA + 4%, o efeito sobre o preço pode ser relevante, como demonstram as simulações históricas, e essa assimetria entre prêmio atual e possível compressão futura é o que transforma um título longo em algo mais complexo do que simplesmente renda fixa conservadora.
Entre 2016 e 2019 a renda fixa longa foi um dos ativos mais rentáveis do mercado brasileiro porque o ciclo virou e a taxa caiu, e ciclos continuam existindo independentemente do humor predominante, de modo que a discussão mais importante não é prever exatamente quando ou quanto a taxa cairá, mas avaliar qual prêmio está sendo oferecido hoje e qual é a relação risco retorno implícita nesse nível de juros reais, porque a pergunta fundamental permanece a mesma, se é estruturalmente mais interessante comprar quando o mercado paga IPCA + 3% ou quando paga IPCA + 7%, já que, historicamente, quando o prêmio encolhe a percepção de oportunidade desaparece junto com ele.
Grande abraço,
João Pedro Mello