Para quem investe com foco em geração de renda, uma das perguntas mais importantes é também uma das mais difíceis de responder: até que ponto os dividendos de uma empresa conseguem resistir a uma piora da economia? É comum olhar para o histórico de pagamentos, calcular o dividend yield e avaliar a capacidade de geração de caixa da companhia. Mas existe um fator que muitas vezes recebe menos atenção: o estágio do ciclo econômico em que o país se encontra.
Foi justamente essa relação que Renato Henrique Gurgel Mota e Angelica Maria Constantino de Moura investigaram no estudo Business cycles and dividend payments: A study in the Brazilian market, publicado em 2024 na Revista de Administração Mackenzie. O trabalho analisa o comportamento dos dividendos de empresas brasileiras de capital aberto ao longo de diferentes fases da economia, buscando entender se períodos de crescimento, desaceleração e recuperação alteram de forma relevante a distribuição de lucros aos acionistas.
O diferencial do estudo está na maneira como os autores classificam o ciclo econômico. A metodologia tradicional associada ao National Bureau of Economic Research, o NBER, divide o ciclo basicamente entre dois momentos: expansão e recessão. Já a classificação inspirada em Schumpeter é mais detalhada e separa a economia em quatro fases: recuperação, expansão, recessão e contração. Na prática, isso significa reconhecer que uma economia que começou a sair de uma crise não necessariamente se comporta da mesma maneira que uma economia em plena expansão, da mesma forma que o início de uma desaceleração pode ser bastante diferente de uma contração econômica mais profunda.
Para testar essa relação, os pesquisadores analisaram companhias negociadas na bolsa brasileira entre 1997 e 2021. A amostra final reuniu 243 empresas e 2.006 observações, com informações financeiras obtidas na plataforma Refinitiv. O período escolhido é particularmente interessante porque atravessa diferentes momentos da economia brasileira, incluindo a desvalorização do real no fim da década de 1990, a crise financeira internacional de 2008, a recessão brasileira de 2014 a 2016 e o choque provocado pela pandemia.
Os primeiros resultados já mostram uma diferença importante. Quando os autores utilizam apenas a divisão do NBER, o payout médio das empresas foi de aproximadamente 0,76 durante as expansões, contra 0,59 durante as recessões. Em outras palavras, proporcionalmente ao lucro, as companhias da amostra distribuíram mais recursos aos acionistas quando a economia estava em expansão do que nos períodos recessivos.
Quando o ciclo é dividido nas quatro fases de Schumpeter, entretanto, a dinâmica fica ainda mais clara. O payout médio ficou em 0,91 durante a expansão, caiu para 0,61 na recessão e chegou a aproximadamente 0,56 na contração. Na fase de recuperação, voltou para cerca de 0,65. O movimento sugere uma trajetória relativamente intuitiva: conforme a economia perde força, as empresas reduzem a parcela do lucro destinada aos acionistas; quando a atividade começa a melhorar, a distribuição volta a crescer, atingindo seu nível mais elevado nas fases mais fortes de expansão.
Essa diferença não aparece apenas nas médias. Nos modelos econométricos utilizados pelos pesquisadores, a classificação em quatro estágios também conseguiu capturar relações que ficavam menos evidentes quando toda a deterioração econômica era agrupada simplesmente como “recessão”. Os resultados indicaram que, dependendo da especificação utilizada, as empresas chegaram a pagar entre 13,9% e 24,3% menos dividendos na fase de recessão em comparação com os demais estágios do ciclo.
Na outra ponta, a expansão econômica apresentou uma relação positiva com o pagamento de dividendos. Pela classificação de Schumpeter, os autores encontraram evidências de que as empresas pagaram cerca de 20% mais dividendos durante a fase de expansão em relação aos demais períodos. O detalhe importante é que esse comportamento não foi igualmente observado durante toda fase de crescimento do PIB. A recuperação, por exemplo, apresentou características diferentes da expansão propriamente dita.
Isso ajuda a explicar por que simplesmente dividir a economia entre “crescimento” e “recessão” pode ser insuficiente para um investidor. Uma economia que acaba de sair do fundo de uma crise ainda pode apresentar empresas reconstruindo caixa, reduzindo endividamento e recuperando margens. Já em uma expansão mais madura, com atividade e resultados empresariais mais fortes, existe maior espaço para distribuir recursos aos acionistas.
A lógica financeira por trás disso também é relevante. Em períodos adversos, preservar liquidez pode se tornar prioridade. Empresas podem optar por reter uma parcela maior do caixa para atravessar a desaceleração, financiar suas operações ou reduzir riscos. O próprio estudo associa a redução dos dividendos durante recessões à decisão dos gestores de preservar caixa para mitigar os efeitos financeiros negativos do período.
O resultado chama atenção porque parte da literatura brasileira anterior havia encontrado justamente o contrário: empresas mantendo ou até aumentando dividendos durante crises, possivelmente como uma forma de sinalizar solidez financeira ao mercado. Os autores destacam que uma possível explicação para a divergência está justamente na forma de medir os ciclos econômicos e no período mais amplo analisado pelo estudo. Ao separar recessão de contração e recuperação de expansão, surgem diferenças que podem desaparecer quando vários momentos econômicos são colocados dentro da mesma categoria.
Para o investidor de dividendos, a principal conclusão não é que se deva tentar prever o próximo ciclo econômico para comprar ou vender ações. O ponto mais útil é outro: o dividendo não deve ser analisado como uma variável independente da economia e da situação financeira da companhia. Um pagamento elevado em determinado momento não significa necessariamente que aquele nível será sustentável durante uma recessão. Da mesma forma, a redução temporária dos dividendos durante uma deterioração econômica não significa automaticamente uma destruição permanente da capacidade de geração de renda da empresa.
Isso também reforça a importância de diferenciar dividend yield de capacidade estrutural de pagamento. Uma ação pode apresentar um yield elevado justamente porque seu preço caiu durante um período de incerteza. Se o lucro, o fluxo de caixa e posteriormente os dividendos também forem reduzidos, aquele yield calculado com base nos pagamentos passados pode oferecer uma visão enganosa da renda futura. O estudo não testa diretamente estratégias de investimento baseadas em dividend yield, mas seus resultados mostram que a distribuição de lucros varia de forma relevante conforme o estágio da atividade econômica.
Há ainda um ensinamento interessante sobre recuperação econômica. O estudo mostra que recuperação não é sinônimo de expansão plena. Para quem acompanha empresas pagadoras de dividendos, isso significa que a retomada do PIB não necessariamente resulta imediatamente na volta aos maiores níveis de distribuição. A melhora pode acontecer gradualmente, à medida que o caixa, a lucratividade e a confiança das empresas também se recuperam.
Os próprios autores destacam que a classificação mais detalhada dos ciclos pode ser útil para investidores, analistas e gestores interessados em compreender o comportamento dos dividendos. Em especial, os resultados indicam tendência de pagamentos maiores nas fases de expansão e menores durante períodos recessivos.
Como todo estudo empírico, porém, existem limitações. Os autores apontam que não realizaram testes de robustez utilizando variáveis defasadas para lidar com potenciais problemas de endogeneidade e também não controlaram os efeitos da adoção das normas IFRS sobre as demonstrações financeiras brasileiras. Isso significa que os resultados devem ser interpretados como evidências estatísticas sobre a relação entre ciclos econômicos e dividendos, e não como uma regra determinística aplicável a qualquer empresa ou período.
No fim, o estudo ajuda a colocar os dividendos dentro de uma perspectiva mais ampla. Uma boa empresa pagadora de dividendos não existe isolada do ambiente econômico. Lucros, geração de caixa, necessidade de investimentos e decisões de distribuição são influenciados pelo momento da economia. Para quem constrói patrimônio buscando renda no longo prazo, entender essa dinâmica pode ser tão importante quanto olhar para o yield atual.
O dividendo que aparece hoje na tela é apenas o resultado de uma fotografia financeira. O que realmente importa para o investidor é entender o que permite que aquela empresa continue gerando caixa e distribuindo lucros ao longo de diferentes fases do ciclo econômico.
Referência: MOTA, Renato Henrique Gurgel; MOURA, Angelica Maria Constantino de. Business cycles and dividend payments: a study in the Brazilian market. Revista de Administração Mackenzie, São Paulo, v. 25, n. 5, p. 1–31, 2024. DOI: 10.1590/1678-6971/eRAMG240077.
Grande abraço,
João Pedro Mello