Existe uma explicação bastante intuitiva para o fato de grandes patrimônios crescerem mais rapidamente: quem tem mais dinheiro teria acesso a melhores investimentos, melhores gestores e oportunidades que simplesmente não estão disponíveis para o pequeno investidor. A lógica parece fazer sentido, mas um estudo de John Y. Campbell, Tarun Ramadorai e Benjamin Ranish encontrou uma explicação diferente e talvez ainda mais importante. Os investidores mais ricos não necessariamente ficam mais ricos porque conseguem encontrar investimentos com retornos maiores. Parte dessa diferença pode surgir simplesmente porque eles conseguem diversificar melhor seus patrimônios e, com isso, reduzir o impacto da volatilidade sobre o crescimento do capital no longo prazo.
Para chegar a essa conclusão, os pesquisadores analisaram dados do mercado acionário indiano entre março de 2002 e maio de 2011. A base estava ligada a mais de 10 milhões de contas de investidores, e o estudo utilizou uma amostra aleatória de 200 mil contas para entender como diferenças na composição das carteiras, no risco assumido e nos retornos obtidos influenciavam a evolução dos patrimônios.
O resultado encontrado foi significativo: segundo os autores, a heterogeneidade dos retornos dos investimentos respondeu por 84% do aumento da desigualdade no tamanho das contas durante o período analisado. Isso significa que a distância entre os patrimônios não aumentou apenas porque alguns investidores começaram com mais dinheiro ou fizeram aportes maiores. A maneira como cada um investiu e, principalmente, os riscos aos quais cada carteira esteve exposta tiveram papel fundamental nesse processo.
Uma das diferenças mais evidentes estava justamente na diversificação. Os pesquisadores dividiram os investidores em dez grupos de acordo com o tamanho de suas contas e descobriram que aqueles pertencentes ao grupo com os menores patrimônios possuíam, em média, apenas 1,56 ação na carteira. No outro extremo, os investidores com as maiores contas possuíam uma média de 28,89 ações. Na prática, enquanto os pequenos investidores concentravam grande parte do patrimônio em uma ou duas empresas, os investidores maiores distribuíam seus recursos entre dezenas de ativos.
O mais interessante é que, olhando apenas para a rentabilidade média, essa concentração inicialmente parece ter funcionado. Durante o período analisado, as menores contas apresentaram retorno excedente simples médio de 2,99% ao mês, enquanto as maiores registraram 1,70% ao mês. Se a análise terminasse aqui, seria possível concluir que os pequenos investidores foram melhores investidores. O problema é que eles precisaram conviver com um nível de risco completamente diferente para alcançar esse resultado. A volatilidade mensal das menores carteiras chegou a 23,7%, contra apenas 11% nas maiores contas. Em termos anualizados, o próprio estudo compara aproximadamente 82% de volatilidade nas menores carteiras com 38% nas maiores.
É justamente nesse ponto que aparece uma das principais lições do estudo. Rentabilidade média e crescimento do patrimônio não são necessariamente a mesma coisa. Imagine um investidor que começa com R$ 100 mil e ganha 50% no primeiro ano. Seu patrimônio sobe para R$ 150 mil. No ano seguinte, porém, ele perde 50% e termina com apenas R$ 75 mil. A média aritmética dos dois retornos foi zero, mas o investidor perdeu 25% do patrimônio. Outro investidor que tivesse obtido retorno de 0% nos dois anos também teria uma média de 0%, mas continuaria com os mesmos R$ 100 mil. Quanto maiores as oscilações, maior pode ser a distância entre o retorno médio observado e o crescimento efetivo do capital ao longo do tempo.
Essa diferença ajuda a explicar por que o artigo dá tanta importância ao retorno logarítmico. Apesar de as menores contas terem apresentado retornos simples médios superiores, seu retorno logarítmico excedente médio foi de apenas 0,72% ao mês, enquanto nas maiores contas chegou a 1,10% ao mês. Os investidores com mais patrimônio, portanto, não precisaram necessariamente encontrar ações que entregassem retornos simples maiores. Ao diversificarem melhor suas carteiras, reduziram o risco específico de cada empresa e, consequentemente, diminuíram o efeito negativo da volatilidade sobre o crescimento composto do patrimônio.
O estudo mostra que esse fenômeno pode ampliar a diferença entre investidores por dois caminhos. O primeiro é a própria sorte. Quando alguém concentra grande parte do patrimônio em uma ou duas ações, os resultados possíveis se tornam muito mais extremos. Alguns investidores podem escolher justamente uma empresa que multiplica várias vezes de valor e enriquecer rapidamente, enquanto outros podem concentrar seus recursos em uma empresa que perde grande parte do valor e destruir uma parcela relevante do patrimônio. Quanto menor a diversificação, maior tende a ser a influência do acaso sobre o resultado individual. O segundo caminho é mais silencioso e aparece ao longo dos anos: investidores diversificados reduzem riscos específicos que não necessariamente oferecem uma recompensa adicional e conseguem preservar melhor o efeito dos juros compostos sobre o patrimônio.
Os maiores investidores não apresentaram retornos logarítmicos superiores porque suas carteiras tiveram retornos simples médios maiores. Na amostra analisada, aconteceu justamente o contrário. A vantagem surgiu porque eles conseguiram limitar melhor o risco idiossincrático e reduzir a diferença entre o retorno médio dos investimentos e o crescimento efetivamente acumulado pelo patrimônio. Em outras palavras, não foi necessariamente a capacidade de acertar mais que fez a diferença, mas a capacidade de evitar que os erros individuais tivessem impacto grande demais sobre a carteira.
Isso muda a forma como normalmente pensamos sobre investimentos. Quando alguém deseja melhorar os resultados de uma carteira, a primeira pergunta costuma ser como conseguir uma rentabilidade maior. Busca-se a próxima ação que pode multiplicar, o fundo que liderará o ranking ou a estratégia capaz de entregar alguns pontos percentuais adicionais de retorno. Mas talvez exista uma pergunta anterior e mais importante: quanto risco desnecessário está sendo assumido para buscar essa rentabilidade? Construir patrimônio não significa simplesmente maximizar o retorno potencial de cada investimento isoladamente, mas estruturar uma carteira capaz de atravessar diferentes cenários e continuar crescendo durante décadas.
Uma carteira extremamente concentrada pode produzir histórias extraordinárias. É assim que surgem os investidores que colocaram uma parcela enorme do patrimônio na ação certa e ficaram milionários. O problema é que a mesma estratégia também produz aqueles que fizeram exatamente a mesma coisa na ação errada e perderam boa parte do que tinham acumulado. A diferença é que os primeiros normalmente viram exemplos, enquanto os segundos raramente aparecem para contar a história.
No longo prazo, portanto, talvez uma das maiores vantagens de quem consegue construir grandes patrimônios não esteja em prever melhor qual será o próximo investimento vencedor, mas em algo muito menos emocionante: diversificar melhor, controlar os riscos e impedir que um único erro seja grande o suficiente para comprometer anos de acumulação. O estudo mostra que, pelo menos entre os investidores analisados, aqueles com maiores patrimônios não precisaram ganhar mais em termos de retorno simples para crescer mais. Eles simplesmente assumiram menos riscos específicos e transformaram uma parcela maior dos retornos obtidos em crescimento efetivo do capital. No mercado financeiro, buscar a maior rentabilidade possível sempre será mais sedutor, mas, quando o horizonte é de décadas, perder menos pode ser uma das formas mais eficientes de terminar com mais.
Referência: CAMPBELL, John Y.; RAMADORAI, Tarun; RANISH, Benjamin. Do the Rich Get Richer in the Stock Market? Evidence from India. NBER Working Paper No. 24898. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2018.
Grande abraço,
João Pedro Mello