Existe uma regra bastante conhecida no mercado financeiro: quanto mais velho o investidor fica, menor deveria ser sua exposição à renda variável. Durante décadas, uma das fórmulas mais repetidas foi a chamada regra dos “100 menos a idade”. Aos 30 anos, por exemplo, o investidor teria 70% da carteira em ações; aos 70, apenas 30%. A lógica parece intuitiva. Quanto maior o horizonte de investimento, maior seria a capacidade de suportar oscilações. À medida que a aposentadoria se aproxima, a recomendação seria reduzir risco e aumentar a parcela destinada a ativos mais conservadores.
O problema é que aquilo que parece intuitivo nem sempre encontra respaldo claro nos dados.
Foi justamente essa relação que John Ameriks e Stephen Zeldes investigaram no estudo How Do Household Portfolio Shares Vary With Age?. Os autores analisaram como a participação de ações nas carteiras das famílias efetivamente varia ao longo da vida e chegaram a uma conclusão que desafia uma das recomendações mais tradicionais da indústria financeira: não há evidência convincente de que os investidores reduzam gradualmente sua participação em ações simplesmente porque estão envelhecendo.
O estudo utiliza duas bases de dados diferentes. A primeira reúne diversas edições do Survey of Consumer Finances, levantamento representativo das famílias americanas. A segunda é particularmente interessante: um painel com aproximadamente 16 mil participantes da TIAA-CREF, acompanhados entre 1987 e 1999, contendo informações reais sobre saldos, contribuições e movimentações em contas de aposentadoria. Diferentemente de pesquisas baseadas apenas em respostas dos investidores, esses registros permitem observar diretamente como as carteiras mudaram ao longo do tempo.
Mas estudar a relação entre idade e alocação é mais complicado do que simplesmente comparar a carteira de uma pessoa de 30 anos com a de outra de 70. Existe um problema estatístico fundamental: idade, período e geração estão inevitavelmente relacionados.
Uma pessoa com 60 anos em 1990 nasceu em 1930. Uma pessoa com os mesmos 60 anos em 2020 nasceu em 1960. Portanto, quando observamos que investidores mais velhos possuem menos ações, não sabemos imediatamente se isso acontece porque eles envelheceram, porque pertencem a uma geração diferente ou porque viveram em um período econômico diferente.
Em termos simples, idade é igual ao ano da observação menos o ano de nascimento. Por isso, os três efeitos: idade, período e coorte não podem ser separados livremente pelos dados sem que o pesquisador imponha alguma hipótese adicional. Mesmo uma base longitudinal acompanhando os mesmos investidores durante muitos anos não elimina completamente esse problema.
Esse detalhe é fundamental porque pode mudar completamente a interpretação dos resultados.
Quando observamos apenas um retrato da população em determinado momento, aparece frequentemente uma curva em formato de “corcova”. Os jovens possuem relativamente menos ações, a exposição aumenta entre investidores de meia-idade e volta a diminuir nos grupos mais velhos. À primeira vista, isso parece confirmar a ideia de que as pessoas reduzem renda variável ao se aproximarem da aposentadoria.
Mas quando os pesquisadores acompanham as mesmas gerações ao longo do tempo, surge uma história diferente. Em várias coortes, a participação em ações não diminuiu à medida que os indivíduos envelheceram. Pelo contrário: aumentou. Em um dos exemplos apresentados no estudo, uma geração que tinha aproximadamente 31 anos em 1989 possuía cerca de 11% de sua riqueza financeira em ações. Em 1998, a proporção havia subido para aproximadamente 31%. Outro grupo, que tinha cerca de 52 anos em 1989, passou de aproximadamente 17% para mais de 28% no mesmo período.
Isso não significa necessariamente que envelhecer faça alguém comprar mais ações. Durante a década de 1990, por exemplo, o mercado americano teve forte valorização e houve crescimento generalizado da participação no mercado acionário. Parte do aumento poderia simplesmente refletir um efeito daquele período, e não da idade.
É exatamente por isso que os autores são cuidadosos com suas conclusões.
Quando o modelo desconsidera efeitos de período e atribui as mudanças principalmente à idade, surgem estimativas de aumento da exposição a ações entre 1 e 2 pontos percentuais por ano. Levado ao extremo, alguém investindo durante 60 anos poderia aumentar sua participação em ações em até 120 pontos percentuais, uma conclusão claramente pouco plausível. Os próprios autores rejeitam essa interpretação como pouco razoável e pouco parcimoniosa.
Por outro lado, quando são considerados efeitos de período e se excluem diferenças entre gerações, o perfil de participação em ações ao longo da idade se torna muito mais plano, com alguma redução apenas entre os grupos mais velhos.
E aqui aparece uma das conclusões mais interessantes do estudo.
A redução observada na participação média em ações entre investidores mais velhos parece ocorrer muito mais porque aumenta a probabilidade de algumas pessoas simplesmente não possuírem ações do que porque os investidores que permanecem no mercado reduzem progressivamente a porcentagem da carteira destinada à renda variável.
Quando os autores analisam apenas as famílias que possuem alguma exposição a ações, a relação entre idade e percentual investido em renda variável se torna praticamente horizontal. Em outras palavras, entre aqueles que continuam investindo em ações, envelhecer não parece estar associado a uma redução gradual e sistemática da alocação.
Nos dados da TIAA-CREF ocorre algo semelhante. Para investidores entre aproximadamente 25 e 55 anos, o efeito estimado da idade sobre a alocação é praticamente plano. A queda aparece principalmente entre 56 e 70 anos, mas novamente é explicada quase integralmente pela decisão de participar ou não do mercado acionário, e não pela redução da participação em ações entre aqueles que permanecem investidos.
Outro resultado do estudo ajuda a explicar esse comportamento: investidores mexem muito menos na carteira do que a teoria financeira normalmente pressupõe.
Em um modelo tradicional, o investidor deveria rebalancear continuamente a carteira conforme sua situação muda. Na prática, isso está longe de acontecer.
Ao acompanhar os participantes da TIAA-CREF por aproximadamente uma década, os pesquisadores observaram que quase metade não realizou nenhuma mudança na alocação de suas contribuições. Cerca de 73% não alteraram a distribuição dos ativos já acumulados e 44% não fizeram nenhum dos dois tipos de mudança. Dois terços dos participantes realizaram no máximo uma alteração em cada uma dessas dimensões durante todo o período analisado.
Essa inércia tem uma implicação importante.
Talvez a composição da carteira de uma pessoa aos 65 anos dependa menos de uma estratégia deliberada de redução progressiva de risco e muito mais das decisões que ela tomou décadas antes.
Se uma geração começou a investir menos em ações quando jovem e quase nunca alterou sua alocação, ela continuará apresentando uma exposição menor quando envelhecer. Olhando apenas para uma fotografia da população, poderíamos concluir que as pessoas vendem ações conforme envelhecem. Na realidade, estaríamos comparando gerações que sempre tiveram comportamentos diferentes.
Os próprios autores mostram que essa hipótese é plausível. A escassez de mudanças na carteira levanta a possibilidade de que os grupos mais antigos simplesmente nunca tenham participado do mercado acionário na mesma intensidade que as gerações posteriores. Nesse caso, a menor exposição observada entre idosos refletiria uma diferença entre gerações, e não necessariamente uma decisão tomada durante o envelhecimento.
Existe, entretanto, uma exceção relevante.
Entre indivíduos que começam a realizar retiradas ou transformar seus investimentos em renda durante a aposentadoria, os pesquisadores encontram uma redução mais clara da exposição às ações. Para aqueles com mais de 50 anos que iniciaram retiradas ou anuidades, transferências e resgates reduziram a participação em ações em aproximadamente 13 pontos percentuais nos anos próximos ao início das distribuições, embora parte dessa redução tenha sido compensada pela valorização do mercado.
Isso sugere que a grande mudança talvez não aconteça de maneira gradual durante toda a vida.
Em vez de vender um pouco de ações todos os anos simplesmente porque completou mais um aniversário, muitos investidores parecem manter suas carteiras relativamente estáveis por longos períodos e fazer mudanças mais relevantes quando ocorre algum evento concreto: aposentadoria, início dos saques, necessidade de renda ou mudança estrutural na situação financeira.
A diferença é importante.
Idade, sozinha, é uma informação incompleta para determinar a quantidade adequada de risco de uma carteira.
O próprio arcabouço teórico discutido pelos autores mostra que fatores como patrimônio financeiro, renda do trabalho, estabilidade dessa renda, riscos não financeiros, restrições de liquidez, impostos e necessidades futuras de consumo também podem influenciar a alocação ótima. Dependendo dessas condições, a teoria pode justificar uma redução, manutenção ou até aumento da exposição a ativos de risco ao longo da vida.
Por isso, regras como “100 menos a idade” são atraentes principalmente porque são simples. Não porque descrevam necessariamente aquilo que os investidores fazem ou aquilo que a teoria econômica determina de maneira universal.
O estudo de Ameriks e Zeldes não demonstra que todos deveriam manter a mesma exposição a ações durante toda a vida. Também não conclui que reduzir risco perto da aposentadoria seja um erro. A mensagem é mais sutil e mais importante.
Os dados simplesmente não sustentam bem a ideia de uma redução mecânica e gradual da participação em ações causada exclusivamente pelo envelhecimento.
Na prática, a carteira deveria responder à situação financeira do investidor, e não ao número escrito em sua certidão de nascimento.
Um investidor de 65 anos com patrimônio muito superior às suas necessidades, baixa necessidade de saques e horizonte sucessório de décadas pode ter capacidade para assumir mais risco do que um investidor de 35 anos altamente endividado, com pouca reserva financeira e grandes compromissos de curto prazo.
A idade importa. Mas ela é apenas uma variável.
Talvez a pergunta correta, portanto, não seja “quantas ações eu deveria vender quando fizer aniversário?”.
A pergunta mais útil é: quanto risco minha situação financeira realmente permite carregar?
Referência: AMERIKS, John; ZELDES, Stephen P. How Do Household Portfolio Shares Vary With Age? Draft, September 2004.
Grande abraço,
João Pedro Mello